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[本财配资]李迅雷:以萧条史为鉴,看当今全球经济走势

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李迅雷、徐驰 

本文节选自《2020全球经济信心指数报告》。“2020全球经济信心指数”调查由《财经》杂志、《财经智库》、沙特基础工业公司共同组织发起,历时近三个月,面向全球杰出的经济学家、政商财界领袖和财经媒体专业人士,寻求其对2020年全球经济及中国经济增长、国际贸易、对外投资、汇率、股票市场、能源价格、风险事件等进行判断和预测,以期凝聚各方智慧共识,解析全球经济机遇挑战。

文/李迅雷、徐驰

摘要:新冠疫情全球扩散至今,对全球资本市场、经济增速、贸易增长、跨境投资以及制造业等的冲击,或已超过08年次贷危机、12年欧债危机,与1929年“大萧条”之初的走势颇有相似之处。疫情只是催化,背后是全球低利率、高债务驱动下,“低增长,高动荡”模式难以维系。

本次“新冠疫情”全球扩散至今,对全球资本市场、经济的冲击,直观上看,或已超过08年次贷危机、12年欧债危机,00年互联网泡沫破裂,与1929年“大萧条”之初的走势颇有相似之处。虽然目前推断是否会出现系统重要性金融机构破产的“雷曼式金融危机”还为时尚早,但全球经济衰退已是必然。从本次问卷结果也可以看出,多数受访者均认为全球经济增速、制造业PMI、贸易增长、跨境投资增速等今年会出现放缓。

图表1:多数受访者中认为全球经济增速、贸易增速、跨境投资、PMI放缓

来源:财经, 中泰证券研究所

对于资本市场的冲击程度而言,人类历史上最致命的一次疫情——西班牙大流感和本次疫情相比,也相形见绌。西班牙流感尽管感染了全球1/3以上人口,造成了3000-5000万人口的死亡,但大流感期间美股最大跌幅仅为23%。且在1920年,即疫情结束仅1年之后,全球经济迎来了持续近10年的“柯立芝繁荣”。这表明,除了“新冠疫情”本身的严重程度外,我们更倾向于认为:本次疫情本质上是一种催化剂,加速了全球经济体系中脆弱环节的瓦解。 

这种脆弱性的本质原因是:次贷危机之后的12年里,各发达经济体政府为了应对经济下行,没有对经济深层次结构问题进行改革,而是采取大幅举债和货币持续宽松的方式“饮鸩止渴”。每一轮举债和货币宽松在进一步加重结构扭曲的同时,对经济增长的边际效用却越来越小,全球形成了“低增长,高震荡”的常态化模式。2016年以来,特朗普当选、英国脱欧、贸易摩擦等“黑天鹅”频发,正是这一体系越来越难以维系的直观体现。

本次疫情对资本市场的冲击及经济的“停摆”或是倒下的第一张“多米诺骨牌”。后续的连锁效应,体现在本次问卷结果中:对于逆全球化、突发事件、中东问题等担忧的加剧。我们将从结构性问题、疫情对于结构性问题的触发机制以及后续演进等,对各主要经济体和相关问题进行具体分析。

关注美国资产负债表危机的演进

过去十年,美股的涨幅和上涨持续时间都是空前的。然而,这一轮牛市的基础却是:美联储低利率环境下,美国企业通过“借债回购”的方式使得每股盈利虚增幅度达30%左右。虚增的盈利推升了股价,提升了资本利得和财富效应,促进了消费,并吸引更多资金入市,进一步推升股价。

图表2:标普500回购规模变动与债务净额的变动呈现高度相关性

来源: Bloomberg,中泰证券研究所

图表3:2014-18年 “回购粉饰”对EPS的增长贡献了30%

来源: Wind,中泰证券研究所

但在这一过程中,美国企业的真实盈利能力、制造业产出等均改善乏力,绝大多数科技行业的研发支出占营收比重不升反降。由于“借债回购”在增加负债,同时直接减计所有者权益,美国企业资产负债率水平也已超过07年极值。本轮美股“资金牛”之下,居民资产在股市中的比重,以ETF衍生品为代表的杠杆资金占市值比重,甚至联储的扩表程度都已趋于历史极值。

图表4:美股新兴行业研发支出营收占比过去五年并未明显提升(除生物技术)

来源:Bloomberg,中泰证券研究所

图表5:美国非金融企业部门杠杆率为74.40%

来源: FACTSET,GLODMAN ,中泰证券研究所


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